好意思国经济韧性超预期，降绝往复招待挑战
3月好意思国非农服务东谈主数增多30.3万东谈主，远高于市集预期的21.4万东谈主，服务数据还是流畅4个月大超市集预期。3月好意思国ISM制造业PMI超预期反弹，在16个月后初次回升到盛衰线以上，且坐褥、价钱、新订单各分项全面回暖。亚特兰大联储GDPNow模子展望一季度好意思国GDP增速展望为2.5%，高于好意思国GDP遥远增速水平。
图表：好意思国非农服务东谈主数流畅超出市集预期
贵寓开头：Haver，中金公司磋议部
图表：好意思国3月制造业PMI回升到盛衰线上方
贵寓开头：Wind，中金公司磋议部
如斯强盛的经济增长，是否预示好意思国通胀行将二次反弹？好意思联储是否会推迟降息，甚而再度启动加息？资产建立要如何应付？
经济强盛并非由于货币提前转松关于好意思国经济复苏导致通胀压力，市集流行不雅点一般作念如下解读：假如好意思联储提前降息，刺激经济增长，那么或提振好意思国经济韧性。若是按照上述逻辑演绎，如实会形成通胀反镇压力。但事实上，好意思联储于今尚未开启降息周期，好意思债期货市集反馈的2024年降息预期反而从岁首的7次降息下落为2.5次降息，6月份降息概率降至45%驾驭。十年期好意思债利率从岁首的3.9%上行到4.4%，货币策略并未对经济复苏形成骨子性撑抓。
图表：市集预期2024年降息次数由7次下落到3次
贵寓开头：Wind，中金公司磋议部
图表：市集预期好意思联储6月降息概率下落至45%隔邻
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
此外，咱们筹谋的好意思国财政脉冲从2023年中高点持续回落，意味着财政策略也并未对经济提供极度撑抓。
图表：好意思国财政脉冲高位回落
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
好意思国经济强盛的3种可能性与通胀启示若是并非策略驱动，好意思国经济复苏的能源又来自何处？咱们觉得有3种可能性：
1）供给侧改善。畴昔一年好意思国侨民东谈主数大幅上升，促进好意思国劳能源市集供需缺口收窄。非农数据炫耀番邦东谈主和兼员工东谈主主导了服务改善，而本国东谈主和全员职责孝敬微细。
图表：好意思国侨民东谈主数疫情之后大幅上升
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：好意思国劳能源市集改善主要由兼职岗亭支抓，矜重岗亭改善较少
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
畴昔2年人人供应链压力明显下行，汽车等主要商品坐褥抓续建立。服务和商品部门供给双双改善，供需缺口收窄鼓舞经济增长。
图表：人人供应链压力大幅缓解
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：好意思国汽车产量、库存回升
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
2）短期数据扰动。疫情之后数据波动大，一些舛错经济数据（如非农服务）常在初次公布后再大幅下修，增多了宏不雅远景不细目性。面前经济反弹也可能仅仅阶段性的，跟着高利率对经济的压制作用渐渐泄露，经济或重回下行通谈。
图表：好意思国非农服务东谈主数流畅下修
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
3）AI翻新提振乐不雅预期。2023年AI鸿沟的梗阻性进展带动好意思股抓续蓬勃，其中最引东谈主防御的科技“七姐妹”[1]孝敬了好意思股的大部分涨幅，股票高涨形成资产效应，进一步提振住户销耗与实体经济。
图表：好意思股7只科技龙头股孝敬股市大部分涨幅
贵寓开头：Bloomberg，FactSet， 中金公司磋议部
面前蒙胧骨子性根据，咱们并不知谈到底上述3种假说哪一个才反馈现实，但这3种假说对通胀的调换恶果是基本一致的：供给侧改善让供给相对需求增长更快，压低物价；数据季节性扰动意味着畴昔增长仍会参加下行通谈，也不会推高通胀；科技翻新提高坐褥着力，中遥远也起到裁减通胀的恶果。因此，咱们并不觉得经济反弹会在中期形成好意思国二次通胀压力。
3月好意思国CPI可能开动改善，降绝往复或迎鼎新若是二次通胀风险不大，那么何时不错看到鼎新？咱们觉得4月10日（周三）公布的好意思国3月CPI数据值得要点眷注。中金大类资产通胀分项模子展望核心CPI环比增速0.27%（一致预期0.3%，前值0.36%），形状CPI环比增速0.28%（一致预期0.3%，保宇优配前值0.44%），核心和形状通胀王人较前值明显下行。
图表：好意思国核心CPI孝敬拆分及展望
贵寓开头：Haver，中金公司磋议部
图表：好意思国形状CPI孝敬拆分及展望
贵寓开头：Haver，中金公司磋议部
受基数效应影响（2023年3月通胀环比增速偏低），咱们展望形状CPI同比增速小幅上升至3.4%，核心CPI 同比微降至3.7%。
3月通胀环比下行由以下几个分项驱动：
（1）房租通胀降温：尽管市集房租旧年下半年开动增速明显放缓，但好意思国房租通胀却并未降温，仍保管每月0.4%-0.5%的环比增速，咱们的机器学习模子炫耀3月房租通胀或加快回落，是通胀下行的压舱石；
图表：机器学习模子展望好意思国房租通胀3月回落
贵寓开头：Haver，Zillow， 中金公司磋议部
（2）二手车增速转负：逾越计划炫耀二手车批发价钱降温，或带动商品通胀环比增速转负；
图表：逾越计划炫耀二手车通胀或转负
贵寓开头：Haver，Manheim，Black Book，中金公司磋议部
（3）能源通胀增速放缓：2月能源分项转正推高形状通胀，3月能源价钱加快上行，但部分源于季节性驱动，本年3月汽油价钱高涨幅度仍低于疫情之后的同时均值，因此3月能源通胀环比增速或放缓。
图表：3月汽油价钱涨幅低于疫情后均值
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
往前看，统计模子炫耀在通胀中占比约1/3的房租通胀或持续回落，奠定通胀改善大势。此外，供应链压力缓解、汽车库存回升、产量增多或滚动为商品通胀下行压力，劳能源市集的供给改善意味着除房租以外的核心折务通胀易降难升。尽管经济波动加大、数据扰动增多对统计模子展望酿成很大搅扰，但总体来看咱们的模子仍能提供相瞄准确的指引。
图表：中金大类资产展望好意思国核心通胀与推行值对比
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：中金大类资产展望好意思国形状通胀与推行值对比
贵寓开头：Haver，中金公司磋议部
通胀展望模子炫耀，若是不出现黑天鹅事件，畴昔几个季度好意思国通胀仍有望持续改善，向好意思联储的通胀方向濒临。
图表：中金大类资产展望好意思国CPI增速仍将下行
贵寓开头：Haver，中金公司磋议部
增配好意思债黄金，对外洋股票和商品中性偏严慎根据上述增长和通胀远景料到，咱们提议勿低估好意思联储降息时点、勿低估好意思联储降息幅度。咱们觉得降绝往复仍可能是畴昔1个季度的资产建立干线，提议持续增配好意思债和黄金。
根据历次好意思联储策略平台期的大类资产规章，好意思债在本轮降息周期发扬明显过时于过往周期，可能出现补涨契机。咱们预期十年期好意思债利率降至3.5%隔邻（3%利率预期+0.5%期限溢价），距离面前4.4%的订价仍有90bps的下行空间。
图表：好意思债在本轮策略平台期（好意思联储加息汗漫后降息开动之前）发扬明显弱于以往周期，可能迎来补涨契机
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：降息开动后好意思债和黄金占优
贵寓开头：Bloomberg，Wind，中金公司磋议部
天然黄金近期发扬强盛，但经济国度办法下，黄金看成“终极避险资产”估值核心可能结构性进步。国内与外洋推行利率的分化进一步进步了黄金相对国内投资者的建立价值。根据咱们的四因子黄金订价模子测算，不摒除黄金冲击2400好意思元/盎司的历史新高的可能性。
图表：好意思国推行利率高于天然利率超100bp
贵寓开头：Bloomberg，中金公司磋议部
图表：推行利率对黄金的压制被人人央行购金等成分对消
贵寓开头：Bloomberg，Wind，中金公司磋议部
本文作家：李昭、杨晓卿、屈博韬、缪延亮，开头：中金公司，原文标题：《降绝往复的挑战与鼎新》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韬 相关东谈主 SAC 执证编号：S0080123080031
缪延亮 相关东谈主 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724
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