中金公司研报暗示，中本性形下，由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额雄壮，且特朗普上台后全球局面愈加复杂，好意思元体系信誉着落，预期央行购金速率至少保抓近况，即看守在1000吨/年左右。关于好意思国债务，选择好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测成果，好意思国财政赤字在异日10年多增7.5万亿好意思元左右。同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI异日褂讪在3%，拟合金价在异日十年升至3300好意思元/盎司。激进情形下，假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金老本，不合央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，假定特朗普大幅延长财政，达到CRFB预测的上限，即特别加多好意思国财政赤字15万亿好意思元左右，同期选择PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，然后再降至3%核心，打算出黄金异日十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。中金建议看守超配黄金，适度淡化黄金的短期来回价值，柔和黄金的弥远配置价值。
全文如下中金：黄金到底贵不贵？
更新黄金订价模子——聚焦弥远实质价钱
好意思债利率昔日一年看守高位，近期再度快速冲高，黄金却逆势上升，同期陈说超越30%，进一步考证了好意思债利率与黄金的脱钩逻辑。
图表1：好意思债实质利率与黄金价钱在2022年后抓续“脱钩”
贵府来源：Wind，中金公司研究部
在2024年1月发布的《黄金还能买吗？》一文中，咱们构造了一个黄金四因子协整归来模子，提议黄金与好意思债利率背离主要反馈央行购金与好意思国债务范畴延长的影响，黄金莫得被彰着高估，预测金价可能在2024年彰着上升。插足2025年，咱们发现旧年黄金涨幅还是超出现时模子的阐扬注解智商，模子残差升至历史最高水平。
图表2：四因子协整归来模子（2024年1月版块）残差还是超越600好意思元，对金价的阐扬注解力度彰着着落
贵府来源：Wind，中金公司研究部
注：四因子包括好意思国专家债务范畴、央行购金、十年期好意思债真确利率、好意思元，详见《黄金还能买吗？》，2024年1月发布，其中2024Q4央行购金范畴为前三季度平均值预测获取，官方数据尚未公布
为了更好分析与预测金价走势，咱们对黄金订价模子进行以下更新：
1）延长技能圭臬：此前模子凭据2003-2023技能的数据构造，然而疫情之后宏不雅环境发生变化，昔日20年低通胀时期的钞票运施规定无意适用于异日20年。咱们把模子拟合时期延长至1971-2024年，纳入70-80年代“大通胀”时期与90年代后“大浅薄”时期。由于模子拟合时期经济环境历经屡次变化，模子归来通盘更易捕捉到穿越周期的弥远钞票规定，放置一些短期成立的数据规定。
2）剔除好意思债利率：十年期好意思债实质利率与黄金的负关联性在昔日20年相称强，但在2000年以前二者计议其实并不褂讪，归来通盘也在统计上不显耀。贯串阛阓近期趋势，咱们觉得黄金与好意思债利率的负关联可能是一个短期规定。因此在弥远模子中把好意思债利率从阐扬注解变量中剔除，只用央行购金、好意思国债务范畴与好意思元3个因子阐扬注解金价。
图表3：金价与好意思债实质利率只在2005-2022年呈现较强负关联计议，但拉永劫期来看关联度并不高
贵府来源：Wind，中金公司研究部
图表4：实质金价与好意思债实质利率的计议也并不彊
贵府来源：Wind，中金公司研究部
3）从阵势价钱到实质价钱：咱们发现长周期三因子黄金订价模子难以找到褂讪的协整计议，反馈为昔日20年残差抓续为正，均值无法不竭到零。参考关联学术文件 ，咱们使用一个新的模子架构，把阵势金价拆分为实质金价与通胀。黄金具有“抗通胀”属性，黄金上升与物价上行密切关联，而通胀不错用统计模子单独预测（《新视角看通胀变数与钞票变局》）。咱们发推行质金价（咱们把历史阵势金价调治为2024年物价水平对应的价钱）与一些经济变量存在弥远褂讪计议，不错构造出合意的统计模子，鄙人文伸开计议。临了把实质金价与通胀相乘，即可获取阵势金价的平衡价钱与异日预测。
图表5：长周期阵势金价模子协整归来标准失效，反馈为昔日20年残差抓续为正且继续扩大
贵府来源：Wind，中金公司研究部
图表6：阵势金价与通胀水平彰着正关联，反馈黄金的“抗通胀”价值
贵府来源：Wind，中金公司研究部
从弥遥望，现时黄金价钱可能莫得彰着高估
黄金价值上升反馈好意思元体系信誉着落。好意思国债务失衡是好意思元信誉着落的关节原因，央行加多购金是好意思元体系信誉着落的成果，因此好意思国债务与央行购金情况是黄金模子的关节弥远阐扬注解变量。从数据上看，这些阐扬注解变量与实质金价的关联程度要高于与阵势金价的关联程度，有助于提高模子阐扬注解智商。
图表7：央行购金与实质金价的关联程度高于与阵势金价的关联程度
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
注：实质金价由阵势金价除以好意思国CPI指数获取，基期配置为2024年11月
图表8：好意思国赤字率与实质金价的关联程度高于阵势金价的关联程度
贵府来源：Wind，中金公司研究部
注：实质金价由阵势金价除以好意思国CPI指数获取，基期配置为2024年11月
黄金价值上升同期反馈避险需求上升，背后是经济周期运行。由于阵势金价里面包含通胀价值，因此弥远趋势上升，难以和周期性变量建立统计计议。而实质金价的趋势上行程度低，周期性更强，更容易与其他周期性变量建立计议。咱们发现GDP越低，PMI越弱，实质金价越高。实质金价与破钞者预期和经济政策不祥情味计算的关联度尤为彰着。
图表9：实质金价与好意思国经济周期负关联
贵府来源：Wind，中金公司研究部
注：实质金价由阵势金价除以好意思国CPI指数获取，基期配置为2024年11月
图表10：实质金价与破钞者预期走势相背
贵府来源：Wind，中金公司研究部
图表11：实质金价与对异日5年经济变差的预期正关联
贵府来源：Wind，中金公司研究部
从“预期异日5年会变差”与黄金的负计议来看，现时金价似乎并不赞同阛阓关于“软着陆”的乐不雅预期。咱们对实质金价尝试了多种阐扬注解变量组合，归来成果大同小异，残差水平基本位于300-500好意思元之间，其中央行购金/ETF+赤字率+密歇根大学破钞者预期的3因子模子在本年内残差最小，模子显现黄金至2024年底平衡价钱为2230好意思元/盎司，对应残差390好意思元/盎司。
图表12：购金+赤字+破钞者预期三因子协整归来
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
图表13：央行购金+赤字+好意思元指数三因子协整归来
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
图表14：购金/ETF+赤字+实质有用好意思元协整归来
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
尽管上述模子的残差均为正，并不虞味着现时黄金价钱被彰着高估：由于长周期模子进步时期较长，技能经济结构出现屡次紧要变化，原来就比短周期模子残差更大。从残差的历史比较来看，现时300-500好意思元的残差水平彰着低于1970年代与2010年代的残差水平，偏离并不极致。此外，由于上述模子使用年度频率数据的年底终值，酌量到2024年金价年内波动较高，从年均价钱角度看金价与模子的偏差会进一步收窄。
图表15：2024年黄金价钱波动幅度创历史新高
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
图表16：使用数据年度均值归来，模子残差更小
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
通磋议虑阵势金价模子与实质金价模子，咱们觉得尽管现时黄金价钱高于模子平衡价钱，但订价并不极点，估值不会对金价酿成彰着压制，仍不错凭据基本面宏不雅逻辑来回黄金。
异日十年，黄金核心或在3000-5000好意思元/盎司
从订价模子的关节驱动因子（好意思国债务、央行购金、通胀）看，黄金在中弥远仍有充分上腾飞间：特朗普在好意思国大选中胜出，共和党同期抑止两院，异日不错推出愈加激进的减税政策，疏导高利率带来的利息老本，好意思国债务可能在异日几十年加快延长，削弱好意思元信誉，守旧黄金价钱。隔断2024年3季度，中国、印度和新加坡等亚洲主要经济体黄金占外汇储备比例仅为5%-10%左右，土耳其的黄金储备占比相对较高，但仍远低于泰西主要央行黄金储备超越70%的占比。2022年于今，上述四家央行购金量在全球央行总购金量中占比超越60%，显现出其积极补充黄金储备的意愿。
图表17：亚洲央行黄金储备占比显耀低于泰西国度
贵府来源：Wind，世界黄金协会，中金公司研究部
咱们测算显现，若是亚洲央行最终能够把黄金储备占比补充至与泰西央行相称，将带来超越3万吨的购金需求，是面前黄金年度供给的6倍。因此，叮咛逆全球化与好意思元信用着落，亚洲央行购金也会推升黄金价钱。凭据咱们的测算，好意思国通胀核心在疫情后上升至2.5%-3%左右（《好意思国插足高利率时期了吗？》）。然而若是特朗普上任导致好意思国通胀失控，凭据PIIE测算，通胀不错在异日2-3年维度里冲高至9%以上。不论通胀是否失控，物价抓续上升利好黄金阐扬。咱们使用前文中构造的央行购金+好意思国赤字率双因子实质金价模子，贯串对黄金阐扬注解变量的合理假定，推算黄金价钱的潜在上腾飞间。
1）中本性形：由于亚洲央行需要补充的黄金储备金额雄壮，且特朗普上台后全球局面愈加复杂，好意思元体系信誉着落，咱们预期央行购金速率至少保抓近况，即看守在1000吨/年左右。关于好意思国债务，咱们选择好意思国联邦预算委员会（CRFB）基准情形下的预测成果，好意思国财政赤字在异日10年多增7.5万亿好意思元左右。咱们同期假定特朗普不会导致通胀失控，CPI异日褂讪在3%，拟合金价在异日十年升至3300好意思元/盎司。
2）激进情形：假定亚洲央行但愿更快补充黄金储备，加快购金至1500吨/年（央行购金过快可能拉升黄金价钱，提高购金老本，咱们不合央行购金节律作念出过高假定）。财政方面，咱们假定特朗普大幅延长财政，达到CRFB预测的上限，即特别加多好意思国财政赤字15万亿好意思元左右，同期选择PIIE关于特朗普冲击的通胀旅途预测，即通胀先冲高至9%，恒指期货交易然后再降至3%核心，打算出黄金异日十年的价值核心升至5000好意思元/盎司。
图表18：异日10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间
贵府来源：Wind，世界黄金协会，CRFB，CBO，中金公司研究部
黄金仍可超配，但2025年涨幅可能放缓，波动可能增大
凭据上述模子成果，黄金短期估值合理，弥远仍有充分上腾飞间，因此估值并非进一步上升的制约身分。昔日2个月黄金震憾增大，可能主要受到“特朗普来回”避险神色着落，地缘风险浅薄影响。权衡2025年，咱们预期特朗普政策八成率导致“通胀失控”，或导致“经济失速”，这两种景色皆有意于黄金阐扬（《大类钞票2025年权衡：时变之应》）。尽管阛阓对俄乌与中东局面预期趋于乐不雅，但咱们指示特朗普对外政策导致其他地缘问题的风险不宜冷酷，逆全球化大趋势下，更多资金可能涌向避险钞票，黄金有望阐扬占优。与此同期，由于2024年黄金涨幅较大，蕴蓄了一定正向残差，存在一定均值归来压力，黄金短期可能波动增大，2025年涨幅或低于昔日2年。
因此咱们建议看守超配黄金，适度淡化黄金的短期来回价值，柔和黄金的弥远配置价值。
12月好意思国CPI可能偏高，谨防抑止风险
12月好意思国CPI将于1月15日（周三）公布。中金大类钞票模子预测好意思国阵势CPI环比0.41%（一致预期0.3%，前值0.31%），高于前值和阛阓一致预期；预测核心CPI环比0.25%（一致预期0.2%，前值0.31%）。
图表19：好意思国阵势CPI环比增速拆分及预测
贵府来源：Haver，中金公司研究部
图表20：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测
贵府来源：Haver，中金公司研究部
阵势CPI环比上升，主要缘于能源价钱在泰西冷冬影响下的超季节性上行。核心CPI环比看守高位，主要受两方面身分影响：（1）房租通胀环比可能偏高。好意思国房租CPI滞后阛阓房租和阛阓房价1年-1年半左右，2023年末好意思国阛阓房租阶段性反弹，可能减慢本年一季度的房租CPI通胀改善进程；（2）二手车价钱上升。现时好意思国汽车库存低于疫情前水平，高频数据显现12月二手车批发价钱环比延续上行。
图表21：12月全好意思汽油价钱超季节性上升
贵府来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：二手车批发价钱率先二手车通胀
贵府来源：Manheim，BlackBook， 中金公司研究部
通过环比预测推导同比增速，咱们预测12月阵势CPI同比上升至2.9%-3%，核心CPI同比小幅着落至3.3%。若是12月通胀高于阛阓预期，可能推升紧缩预期，不利于国外股债阐扬。
往前看，若是不酌量特朗普政策影响，咱们觉得好意思国通胀有望在Q2运转加快改善，最终归附渊博，即CPI降至2.5%隔壁：从分项看，房租通胀可能在滞后效应影响下进一步下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳能源阛阓降温，助力其他核心就业通胀赓续改善。然而若是特朗普的关税、外侨等政策落地较快，也可能全皆扭转通胀旅途：凭据PIIE测算，特朗普政策不错推高好意思国通胀数百个基点，此时好意思联储可能被动提前杀青降息周期，阛阓来回滞胀，股债钞票均承压。政策不祥情味导致通胀不祥情味，咱们觉得2025年好意思联储政策与好意思债利率旅途不祥情味相称高，需要进一步不雅察。
图表23：模子预测好意思国房租通胀仍有望改善
贵府来源：Zillow， Apartment List， 中金公司研究部
图表24：供应链压力缓解有助于好意思国核心商品通胀看守低位
贵府来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
钞票配置建议
中国股票：标配，建议逢低加仓、战术机动
2024年12月A股举座呈现震憾行情，2025年开年首日出现较大调治，主要有表里两方面身分：里面经济基本面仍待改善，12月国内制造业PMI 50.5，低于阛阓预期，通胀偏低的问题尚未缓解；国外特朗普附进崇敬履新，外部不祥情味加多，表里身分共同影响了A股风险偏好。
往前看，中国股票2025年策略配置价值较旧年或进一步提高。起首，本年宏不雅逆周期调控政策有望赓续加力。旧年12月份召开的中央经济使命会议举座定调积极，新增对楼市股市褂讪的柔和，货币政策转向“适度宽松”，财政政策强调“愈加积极”和“提高财政赤字率”，新增“加多刊行超弥远特殊国债”等方法。其次，从估值角度，A股估值纵向及横向来看仍具备较彰着的投资蛊卦力。经过1个季度的震憾调治，现时沪深300非金融板块前向市盈率仅14.5倍，低于15.8倍的历史均值，与全球主要阛阓估值比拟也处于偏低位置。
但政策与经济动态博弈进程中，股市上行行情可能并非一帆风顺，因此战术层面仍需保抓机动。现时国内金融周期仍鄙人行，货币政策向经济传导存在堵点，财政货币协同仍有提高空间。新一年的财政预算需要经过寰宇东谈主大会议审查，况且从政策出台到传导到经济基本面还需要一段技能。特朗普就任后，外部不祥情味加多也可能阶段性影响国内股市的风险神色。
结构上，短线调治技能，红利立场可能有阶段占优但需谨防结构，泛破钞型及股息率有蛊卦力的天然把持型红利可能是较好取舍，建议柔和传媒、食物饮料、交运、电信范围；外部不祥情味提高阶段，产业自主、国产替代关联范围柔和度有望抬升，如半导体、高端制造等；另外皮年报预报阶段，咱们觉得年度预报超预期公司及供给出清进程较好板块也有望有相对阐扬，如工业金属、家电、锂电板等。在政策守旧方面，并购重组、破净成立、化债是较为详情味的主义。（详见《A股策略：开年波动，后市怎样演绎？》）
中国债券：看守标配
现时实质利率仍然偏高，货币政策有望看守宽松。天然十年期国债利率还是降至历史低位，但由于通胀水平偏低，以7天逆回购利率扣除GDP平减指数打算出的实质利率为2.84%，仍然高于天然利率。此外，天然货币量较为充裕，但流动性主要连合于银行间阛阓，融资流动性尚未退换为阛阓流动性，阐扬为银行间质押式回购金额屡革命高，昔日12个月月均接近140万亿元，但新增社融仅30万亿元。以风险溢价和信用溢价来看，实体经济的融资老本也并未大幅走低。实质利率偏高、流动性传导不畅，导致国内经济基本面情切复苏，因此货币政策在异日一段技能内仍有必要看守宽松，政策利率和货币阛阓利率最终仍需补降。疏导短期汇率经管，咱们觉得一季度债市或仍相对积极。
但2025年二季度之后，作陪汇率经管减弱，国内货币政策消弱空间有望掀开，长端利率在行情还是前置的情况下，降幅或放缓，此时收益率弧线或再行陡峻化。
国外债券：国外“不着陆”概率加多，短期谨防抑止风险
1月10日公布的好意思国非农数据大超预期，好意思国经济“不着陆”情形概率加多，十年期好意思债利率一度冲高至4.8%。
往前看，酌量到异日1-2个月好意思国通胀可能仍然偏强，且特朗普于1月20日上任之后有条款较快鼓动关税和散伙违警外侨政策，咱们觉得可能导致阛阓紧缩预期再度升温，激发“股债双杀”。因此，好意思债短期走势仍不明朗。中期，若是特朗普政策导致通胀失控，好意思联储可能暂停降息，好意思债利率重回上行通谈，对国外债券酿成利空。但由于特朗普政策不仅推高通胀，还可能压制增长。若是特朗普政策落地偏慢，未退换为通胀压力，反而先出现“增长失速”，此时好意思联储可能再走运转降息，好意思债可能触底反弹。参考上一轮特朗普当选之后的好意思债阛阓行情，好意思债利率在震憾上行之后也于2017年头回调。建议短期（异日1-3个月）对好意思债相对中性，适度抑止风险，中期凭据经济旅途相机决定是否加仓好意思债。
国外股票：建议自在减配
现时好意思国经济韧性较强，好意思国经济“不着陆”风险加多，还是激发阛阓对2025年好意思联储提前杀青降息周期的担忧。往前看，特朗普崇敬上任之后，其政策八成率推高通胀，或压低增长，均不利于国外股市阐扬：若是特朗普关税、限定外侨政策先落地，会彰着推高好意思国通胀，激发阛阓紧缩预期升温，从分母端增大国外股市回调风险。若是特朗普政府政策未能有用守旧经济，好意思国增长下行，则可能在分子端利空好意思股。
从股债相对估值看，好意思国3个月短债收益率和10年期国债利率皆已高于标普500前向益本比（异日12个月预期盈利/股指价钱），意味着阛阓关于安全钞票（好意思债）的预期收益高于风险钞票（好意思股），阛阓对风险的订价险些为0。这一极点订价反馈投资者风险神色可能过度乐不雅。一朝靠近负面冲击，高估值可能放大股票钞票的脆弱性。
商品：看守低配
12月天气题材来回升温，全球主要商品价钱走势偏强，咱们权衡后续商品价钱调治风险加多：起首，由于国外近期公布的经济数据偏强，国外阛阓来回干线渐渐从软着陆转向紧缩来回。阛阓紧缩预期升温，可能加多商品价钱下行风险。其次，商品供需平衡也在角落转松：现时原油产量自在归附、国外铜矿抓续累库，供需角度也不守旧商品短期阐扬。因此，咱们觉得商品价钱总体来看短期可能靠近调治风险。